L’articolo analizza le polizze W&I come strumento di allocazione del rischio nelle operazioni di compravendita di partecipazioni societarie, attraverso il quale l’assicuratore assume il rischio del danno derivante all’assicurato dall’inesattezza o dalla difformità delle dichiarazioni e garanzie rese dal venditore. Dopo un esame della qualificazione giuridica di tali polizze (nelle varianti sell-side e buy-side) e di alcuni profili regolamentari critici, l’autore esamina la rilevanza della conoscenza del contraente, il diritto di surroga della compagnia (nonché le frequenti limitazioni convenzionali allo stesso) e il rapporto con gli obblighi di indennizzo del venditore. L’articolo conclude con riflessioni sugli interessi sottesi e con alcuni spunti sulle possibili evoluzioni future dello strumento nel contesto delle operazioni di M&A.

Parole chiave: Polizze assicurative – Warranty and Indemnity – Compravendita di partecipazioni societarie – Dichiarazioni e garanzie – M&A.

SOMMARIO:

1. Le polizze assicurative come strumento di allocazione del rischio nelle operazioni di compravendita di partecipazioni societarie. Il rapporto con le representations and warranties - 2. La qualificazione giuridica delle W&I: le polizze buy-side e le polizze sell-side - 3. Le incertezze regolamentari sulle polizze buy-side nel mercato italiano: il Regolamento IVASS 29/2009 e i (parziali) chiarimenti del­l’Autorità - 4. La rilevanza della conoscenza del contraente e la disciplina delle dichiarazioni inesatte o reticenti - 5. Segue. Il diritto di surroga dell’assicuratore e le clausole contrattuali che ne limitano la portata - 6. La clausola claims made and notified e il correttivo della deeming clause - 7. Il rapporto tra polizza e obblighi di indennizzo del venditore - 8. Cenni conclusivi sugli interessi sottesi e sulle future evoluzioni delle polizze W&I - NOTE

1. Le polizze assicurative come strumento di allocazione del rischio nelle operazioni di compravendita di partecipazioni societarie. Il rapporto con le representations and warranties

Tra gli strumenti negoziali di allocazione del rischio nell’ambito di operazioni di compravendita di partecipazioni societarie, tradizionalmente incentrato sulle c.d. dichiarazioni e garanzie (representations and warranties) e sui correlati obblighi di indennizzo a carico del venditore, trovano sempre più frequente applicazione le c.d. polizze Warranty and Indemnity [1], attraverso le quali i contraenti realizzano un effettivo trasferimento (parziale o integrale) del rischio legato all’eventuale inesattezza o difformità delle dichiarazioni e garanzie contrattuali verso un soggetto esterno all’accordo di compravendita, ossia la compagnia assicurativa. In altri termini, con la sottoscrizione di una polizza W&I, l’assicuratore assume il rischio del danno derivante all’assicurato dall’inesattezza o dalla difformità delle dichiarazioni e garanzie rese nell’accordo di compravendita. Tali strumenti assicurativi sono inizialmente apparsi sul mercato anglosassone e statunitense verso la prima metà degli anni novanta come variante delle già note assicurazioni sulla responsabilità fiscale delle società compravendute (c.d. tax liability insurance) [2], ma non hanno trovato immediata diffusione nella prassi operativa a causa di una serie di difficoltà legate sia alla novità dell’istituto e alla limitata disponibilità di copertura (combinata a premi ancora molto elevati per la scarsità di compagnie presenti su tale nuovo mercato), sia alle peculiarità del processo di sottoscrizione: per la valutazione dei rischi assunti, le assicurazioni richiedevano infatti di svolgere una propria autonoma due diligence, distinta rispetto a quella già svolta dai contraenti nel­l’ambito dell’acquisizione e della negoziazione delle dichiarazioni e garanzie contrattuali, con un evidente aggravio di costi e dilatazione dei tempi, incompatibile con le esigenze di celerità tipiche delle operazioni di acquisizione. Negli ultimi dieci anni le compagnie hanno apportato notevoli miglioramenti al processo di sottoscrizione delle polizze e, accogliendo le istanze di maggiore efficienza e speditezza provenienti dagli operatori, hanno largamente sostituito l’originario svolgimento di una propria autonoma indagine indipendente (spesso lunga e dispendiosa) con una valutazione del rischio fondata essenzialmente sulla due [continua ..]

2. La qualificazione giuridica delle W&I: le polizze buy-side e le polizze sell-side

Le assicurazioni W&I possono essere sottoscritte tanto dall’acquirente (c.d. polizze buy-side) quanto dal venditore (c.d. polizze sell-side), con una serie di implicazioni sia sotto il profilo della struttura della polizza e della tipologia (ed estensione) del danno indennizzabile, sia sotto il profilo della classificazione all’interno dei diversi rami assicurativi. Va preliminarmente osservato che, nella prassi di mercato, la larghissima maggioranza delle polizze W&I è oggi sottoscritta dagli acquirenti [7], anche in ragione della maggiore semplicità e ampiezza dei rischi che possono essere coperti mediante questa variante (argomento su cui si tornerà infra). Tuttavia entrambi gli schemi contrattuali sono, in realtà, volti alla copertura del medesimo rischio: entrambe le polizze si configurano come contratti bilaterali stipulati con l’assicuratore, nel primo caso dal compratore per assicurare il rischio di danno (diretto o indiretto) legato al depauperamento del valore della partecipazione acquisita (buy-side), nel secondo caso dal venditore a copertura del rischio derivante dal suo obbligo contrattuale di indennizzare il compratore in caso di difformità o inesattezze delle dichiarazioni e garanzie (sell-side) [8]. In entrambi i casi il “sinistro” viene individuato per relationem al contenuto delle dichiarazioni e garanzie rese nel contratto di compravendita. In presenza di una polizza assicurativa buy-side, è piuttosto frequente che lo stesso contratto di compravendita di partecipazioni disciplini le modalità di ottenimento dell’indennizzo da parte del compratore rinviando direttamente alla copertura assicurativa e prevedendo che qualsiasi richiesta di indennizzo debba essere formulata, nei termini previsti dalla polizza W&I, esclusivamente nei confronti della compagnia (eventualmente notificando il venditore a fini informativi). Secondo questo impianto negoziale si escludono ulteriori obblighi di indennizzo in capo al venditore verso la società compravenduta (o verso il compratore) per violazione delle dichiarazioni e garanzie, dimodoché l’indennizzo assicurativo costituisca l’unico rimedio a disposizione del compratore con esclusione di qualsiasi altro diritto o azione previsti dalla legge applicabile al contratto. Nelle meno frequenti polizze sell-side il contraente assicurato è il venditore e la polizza [continua ..]

3. Le incertezze regolamentari sulle polizze buy-side nel mercato italiano: il Regolamento IVASS 29/2009 e i (parziali) chiarimenti del­l’Autorità

Prima di proseguire con l’analisi, occorre dare conto di una incertezza – oggi superata, ma non senza perduranti chiaroscuri – relativa alla legittimità delle polizze W&I (in particolare nella variante buy-side) in ragione di una previsione del Regolamento IVASS 29/2009. Le polizze stipulate dal compratore, infatti, sembravano ricadere nel divieto imposto alle compagnie italiane (ed extracomunitarie stabilite in Italia) dall’art. 4, comma 2, del Regolamento IVASS 29/2009 in base al quale “in ogni caso non sono rilasciabili le coperture destinate a garantire il rimborso di sopravvenienze passive o minusvalenze su elementi patrimoniali derivanti da valutazioni conseguenti ad operazioni straordinarie di impresa” [14]. Nonostante il tenore letterale del divieto sembrasse ricomprendere anche le polizze W&I, l’Autorità non ha mai sollevato alcuna contestazione pur a fronte di una notevole diffusione di tali polizze (soprattutto da parte di compagnie estere operanti in Italia ex art. 27 del codice delle assicurazioni private). Tale prolungato silenzio avrebbe potuto indurre a ritenere che l’IVASS non considerasse tali polizze soggette al divieto regolamentare (tacitamente avallando una loro legittimità “di fatto”) [15]. Con un intento apparentemente chiarificatore l’Autorità è invece intervenuta espressamente sulla questione pubblicando nel 2019 un apposito documento integrativo (sotto forma di FAQ) [16] nel quale ha specificato che, ferma l’operatività generale del citato articolo 4, comma 2 del Regolamento IVASS 29/2009, sono escluse da tale divieto (e possono pertanto essere sottoscritte) polizze W&I alle seguenti condizioni. Se sottoscritte dal venditore (sell-side) possono essere stipulate laddove siano finalizzate ad assicurare il rischio derivante dagli obblighi di indennizzo del venditore stesso in caso di violazione delle specifiche dichiarazioni e garanzie rese da quest’ultimo all’acquirente nell’ambito di un’operazione straordinaria di impresa [17]. Se sottoscritte dal compratore (buy-side), le polizze W&I possono essere stipulate “laddove basate su circoscritti ed individuati impegni non derivanti da valutazioni, suscettibili di un’adeguata stima attuariale del rischio e idonee a dar luogo ad indennizzi non coincidenti con il corrispettivo dell’operazio­ne [continua ..]

4. La rilevanza della conoscenza del contraente e la disciplina delle dichiarazioni inesatte o reticenti

Nelle polizze W&I, come in ogni contratto di assicurazione, la conoscenza del contraente in merito al rischio assicurato e le dichiarazioni rese alla compagnia assumono rilievo sotto diversi profili: in primo luogo è sulla base di quanto conosciuto e dichiarato dal contraente che si fondano la valutazione del rischio, la determinazione del premio e l’identificazione delle esclusioni. Un tratto caratteristico delle polizze W&I è che tali valutazioni possono fare limitato affidamento su analisi statistiche-attuariali (per quanto le compagnie abbiano a disposizione dati sulla frequenza e rilevanza media dei contenziosi per violazione delle dichiarazione e garanzie nelle operazioni di M&A [20] in rapporto alla tipologia di operazione e al mercato in cui si realizza) e si basano su esami casistici, applicando una serie di parametri quali la natura dell’attività svolta dalla target (sia in termini di settore industriale sia in termini di zone geografiche coinvolte e mercati interessati), la quantità e qualità delle informazioni messe a disposizione dal venditore in sede di due diligence, le caratteristiche delle parti e la qualità della due diligence stessa [21]. Tale esercizio si fonda sull’adem­pimento da parte del contraente del proprio generale obbligo di cooperazione e informazione, evitando di falsare la valutazione della compagnia attraverso dichiarazioni inesatte o reticenti che siano collegate al rischio assicurato e risultino determinanti ai fini della formazione del consenso dell’assicuratore (in quanto il contratto non sarebbe stato concluso o sarebbe stato stipulato a condizioni significativamente diverse). Nel caso in cui la valutazione del rischio sia alterata da dichiarazioni inesatte o reticenti del contraente, la disciplina codicistica (artt. 1892 e 1893 c.c.) attribuisce all’assicuratore rimedi diversi a seconda dello stato soggettivo del contraente: se le dichiarazioni sono rese con dolo o colpa grave, la compagnia può chiedere l’annullamento del contratto, mentre, in assenza di dolo o colpa grave del contraente, la compagnia può recedere dal contratto entro tre mesi dal giorno in cui emerge l’inesattezza o la reticenza o ridurre proporzionalmente l’indennizzo se il sinistro si è verificato prima di tale emersione. Come noto si tratta di una disciplina derogabile solo in senso più favorevole [continua ..]

5. Segue. Il diritto di surroga dell’assicuratore e le clausole contrattuali che ne limitano la portata

Tale conclusione potrebbe condurre a ritenere che la stipula di una polizza buy-side – specialmente se l’indennizzo assicurativo costituisce il rimedio esclusivo per il compratore – generi un sistematico moral hazard in capo al venditore [33] che potrebbe rilasciare dichiarazioni e garanzie (o fornire informazioni inesatte o fuorvianti al compratore) senza incorrere in alcuna responsabilità, nemmeno in relazione a proprie condotte dolose o gravemente colpose. Contribuisce a mitigare un simile rischio sia l’istituto generale della surroga legale ex art. 1916 c.c. sia, più frequentemente, la disciplina convenzionale contenuta nei singoli contratti [34]. Nelle polizze buy-side, all’esito della liquidazione [35], il compratore non può infatti agire in responsabilità nei confronti del venditore per il medesimo danno già indennizzato ai sensi di polizza [36], ma trova applicazione l’istituto della surroga legale della compagnia nei diritti dell’assicurato (il compratore) verso i terzi responsabili del sinistro (il venditore che ha rilasciato le dichiarazioni e garanzie) [37]. Tuttavia, al fine di realizzare gli interessi di protezione del venditore (ancorché questi non sia parte del contratto assicurativo) [38], le polizze buy-side tipicamente includono la rinuncia dell’assicuratore alla surroga legale ex 1916 c.c. [39] o, più propriamente, una disciplina convenzionale che ne circoscrive l’operatività ai casi di dolo (al quale viene talvolta equiparata la colpa grave) del venditore [40]. Non pare potersi dubitare né della liceità di tali clausole di rinuncia (o limitazione) della surroga (qualificabili come pattuizioni in favore di terzo [41]), né della loro utilità sul piano applicativo: da un lato il venditore ha un interesse a limitare la propria esposizione a obblighi di indennizzo dopo la conclusione della compravendita (salvo il limite generale ex 1229 c.c.), dall’altro il compratore, in presenza di simili pattuizioni, potrà ambire a termini contrattuali maggiormente favorevoli e accelerare i tempi della negoziazione.

6. La clausola claims made and notified e il correttivo della deeming clause

Al pari di molte altre tipologie di assicurazioni [42], anche le polizze W&I sono caratterizzate dalla presenza della clausola claims made (letteralmente “a richiesta fatta”) in quanto coprono il rischio di danni lungolatenti, ossia danni che possono realizzarsi a distanza di molti anni dal momento in cui si è verificato l’evento idoneo a cagionarli: ad esempio per il compratore assicurato per danni derivanti dall’inesattezza di una garanzia contrattuale sul rispetto della legge da parte della società compravenduta (compliance with law), il fatto che origina il danno può essersi verificato a notevole distanza dal momento in cui tale fatto produrrà concretamente un effetto dannoso sul compratore (ovverosia quando la violazione di legge sarà accertata). L’ef­fetto della apposizione di tale clausola è quello di rendere la prestazione della compagnia esigibile alla denuncia dell’evento dannoso, non al verificarsi dello stesso [43]: pertanto, ai fini dell’indennizzo da parte dell’as­si­curatore, è necessario che la denuncia ricada entro il periodo di validità della polizza, con conseguente restringimento della copertura assicurativa ai soli sinistri denunciati entro detto periodo. L’interesse tutelato è, per l’assicuratore, quello di dare maggiore certezza e prevedibilità al perimetro di copertura. In caso di danni lungolatenti, non si conosce con esattezza il momento in cui concretamente si produrrà il danno: qualora l’assicurazione sia articolata secondo il diverso schema della loss occurrence (in base al quale la compagnia è tenuta a indennizzare anche il danno futuro se conseguente a un fatto dannoso verificatosi entro la vigenza della polizza) vi sarà una inevitabile incertezza sull’entità delle somme da accantonare a riserva e sull’orizzonte temporale dell’accantonamento. Tali incertezze sono significativamente ridotte ove la copertura assicurativa sia ristretta dalla presenza di una clausola claims made [44]. Vi è anche uno speculare interesse per il contraente. Siccome l’efficacia della copertura è determinata in base al momento di notifica della richiesta, il fatto dannoso ben potrebbe essersi verificato fuori dal periodo di vigenza, anche precedentemente alla stessa stipula dell’assicurazione. L’apposizione [continua ..]

7. Il rapporto tra polizza e obblighi di indennizzo del venditore

Come osservato in avvio, le polizze W&I realizzano sempre una forma di trasferimento del rischio in capo all’assicuratore, ma l’effettiva allocazione o distribuzione dello stesso tra i vari soggetti coinvolti dipenderà delle specifiche esigenze e dagli accordi raggiunti. In particolare, si potrà qualificare l’indennizzo dell’assicuratore come uno strumento complementare di compensazione per il compratore, aggiuntivo rispetto all’obbligo di indennizzo in capo al venditore già previsto nel contratto di compravendita. Laddove il compratore voglia un massimale di indennizzo superiore a quanto il venditore è pronto a concedere, la compagnia interverrà coprendo soltanto l’am­montare eccedente rispetto al massimale di indennizzo in capo al venditore. Talvolta il divario da colmare tra le posizioni negoziali di venditore e acquirente non riguarderà l’entità del massimale, ma l’ampiezza e l’esten­sione degli obblighi di indennizzo [53]. In entrambi i casi, le clausole del contratto di compravendita saranno formulate in modo da tener conto del ruolo complementare della polizza W&I [54] e, specularmente, la polizza appronterà una copertura che consideri il rapporto con gli eventuali obblighi autonomi di indennizzo contrattuali. In alternativa le parti potranno costruire l’indennizzo dell’assicuratore come unico strumento a disposizione del compratore in reazione a eventuali violazioni delle representations and warranties. I benefici di tale opzione per la parte venditrice sono di intuitiva evidenza: pensiamo a una persona fisica o un gruppo familiare che intenda vendere la propria partecipazione per realizzare un definitivo disinvestimento (con ripartizione dei proventi tra i componenti della famiglia); oppure ad un fondo di private equity, interessato ad evitare sia l’immobilizzazione del capitale che l’obbligo di indennizzo comporterebbe, sia il deposito in escrow di una porzione del corrispettivo (che ridurrebbe le possibilità di procedere a una immediata distribuzione dei proventi ai sottoscrittori del fondo o l’impiego efficiente del ricavato in nuove operazione di investimento). In tutti questi casi una polizza W&I che escluda la responsabilità del venditore garantirà una c.d. “clean exit” dal­l’operazione, evitando la soggezione ai limiti in cui [continua ..]

8. Cenni conclusivi sugli interessi sottesi e sulle future evoluzioni delle polizze W&I

Nel corso dell’analisi abbiamo già accennato ad alcune delle molteplici ragioni alla base della crescente diffusione delle polizze W&I, ma giova ripercorrerle e classificarle, anche al fine di identificare quali potrebbero essere le future linee di sviluppo dell’istituto e le ulteriori questioni interpretative che potrebbero emergere. Si potrebbe essere indotti a semplificare l’analisi risolvendo che, in un mercato dei capitali estremamente competitivo e, negli ultimi anni, caratterizzato da un eccesso di liquidità, i venditori, sfruttando il proprio maggior potere negoziale, siano stati in grado di “imporre” uno strumento a loro gradito, che li esonera dall’assunzione di obblighi di indennizzo nei confronti dei compratori. Si tratterebbe di una conclusione frettolosa per almeno due ordini di motivi: da un lato, la sottoscrizione di polizze W&I comporta dei benefici anche per i compratori, il cui ruolo nella diffusione e sviluppo dello strumento deve essere tenuto in adeguata considerazione; dall’altro, nella valutazione complessiva dell’istituto, non bisogna sottacere l’esistenza di alcuni svantaggi e costi di transazione, ai quali le parti consapevolmente si espongono laddove scelgano di accedere alla copertura assicurativa. Muovendo dal primo profilo, tra i vantaggi per il venditore rientrano certamente una riduzione dell’esposizione al rischio di indennizzo nel tempo e una conseguente possibilità di realizzare la c.d. “clean exit”, una libera e immediata disponibilità delle somme ricevute a titolo di corrispettivo, una migliore capacità di comparare le offerte in processi competitivi, una (tendenziale) maggiore speditezza del processo [65] e una negoziazione meno serrata sul contenuto delle garanzie e sui meccanismi di indennizzo. Tuttavia, come detto, esistono benefici anche per l’acquirente, come l’ottenimento di una protezione dell’operazione e del rischio di violazione delle garanzie da parte di un operatore professionale affidabile e vigilato [66], il mantenimento di buone relazioni con il venditore e con la componente manageriale della passata amministrazione (che post-closing potrebbe restare all’interno della società compravenduta), la possibilità di ottenere protezione anche in contesti in cui i venditori non possono (o non vogliono) rilasciare garanzie, una maggiore [continua ..]

NOTE